和泰人寿张舜：近期中小保险公司非标资产配置的思考及建议

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摘要：

2022年以来，保险机构固定生息类底仓资产欠配，以保债计划、信托计划为代表的另类投资具备较强的性价比，非标资产配置正当其时。在此背景下，本文提出保险机构把握另类投资再建仓期的配置机会，充分发挥非标资产各自的产品特点、构建另类资产小组合，给予市场化稳定现金流更高的城投企业及国央企房地产以更高关注度等相关建议，以供讨论参考。

一、抓住机遇加大另类资产配置

从保险资金运用来看，以另类投资为代表的其他投资是保险资金的重要投资方向。银保监会数据显示，截至2022年6月末，保险资金运用余额中包括长期股权、另类投资在内的其他投资8.71万亿元，占比35.63%，该数据较2021年同期37.50%的占比有一定下降。近期，保险机构固定生息类底仓资产欠配，以保债计划、信托计划为代表的另类投资具备较强的性价比；负债成本较高的中小保险公司进行另类投资降低利差损风险效应更加明显，进一步提升了另类投资对于中小保险公司的重要度。因此，建议中小保险公司抓住当前机遇，加大对另类资产的配置。目前市场的主要特点包括以下几点。

（一）权益市场波动加大、固收利率快速下行，另类投资迎来换仓期

2022年以来，权益市场波动加大，固收利率快速下行，另类投资为保险机构贡献基础收益的效用显现。中国保险资产管理业协会调研数据显示，2021年末，参与调研的保险公司投资金融产品规模合计2.77万亿元，较上年末减少752亿元。整体保持以集合资金信托计划和债权投资计划为主的配置模式，这两类金融产品分别占比51%、44%。2022年内，参与调研的保险公司存量金融产品中约有5500亿元到期，且以集合资金信托计划为主（占比61%），这部分资产多数在上一轮利率高点2017年配置[1]。整体看，2022年金融产品的到期规模占到总量的20%，考虑部分信托计划、保债计划融资人可能因融资成本原因不续期，实际到期规模可能更大，另类投资迎来换仓期。

（二）另类投资利差显现、性价比提升，信托管理报酬逐步走低

2022年以来，以保险债权计划为代表的另类投资产品收益率下行至历史低位，上半年新增登记债权计划平均收益率下行至5%以下，2022年7月下降至4.7%，目前部分优质主体收益率已破4%。新增登记债权计划较7年期AAA企业债的流动性利差稳中有升，超过140BPs[2]。考虑近期资金拥挤到城投债，导致城投债尤其是高等级城投债发行成本显著下行，非标债权类资产的流动性溢价体现更加充分，少部分产品同期限对比标准债发行情况可贡献200BPs左右的溢价空间，性价比凸显。同时，信托方面较去年不同的是融资类额度快速释放、管理费报酬相应下调，而保险资管管理费率也有小幅下调，投资人预期投资收益有所增加。

（三）支持国家战略、满足融资人即时性需求，实现资产负债匹配

从融资人的角度看，非标资产融资的灵活度高、效率方面较标准化募资融资时效更短；保险资金投资非标如基础设施债权计划等，能够支持国家重大基础设施项目的建设，为国家发展重大项目提供稳定的资金来源，有利于改善资产负债久期匹配程度；部分基础设施债权计划底层资产符合ESG投资理念，可争取申请绿色评级认证，进一步贴合政策导向，符合保险资金长期运用的特征。

二、把握另类投资再建仓期配置机会

中国保险资产管理业协会数据显示，近4年来，债权投资计划登记（注册）平均投资收益率持续下行。自2018年的6.6%持续走低，截至2022年7月，债权投资计划的平均投资收益率下降至4.7%。除利率外，另类投资的市场环境和信用环境、新监管制度对偿付能力要求等较往年都有显著变化。在投资环境显著改变的前提下，实现另类投资多目标管理（另类资产负债的收益与久期匹配、投资规模与风险承担能力匹配、单项目投资收益与风险匹配）的难度显著加大（见图1）。

在此环境下，保险资管团队的项目获取能力和信用评审能力尤为重要。建议另类投资团队积极获取目标收益率项下的储备项目，同一融资主体或相似信用水平的债项下，通过配置保债可能获取的流动性溢价约100-170BPs，信托约150-220BPs（因久期更短），进而提高另类资产占比，提升整体资产预期收益的水位线。因保债和信托分别占用不同资产类别额度，建议进行等量配置，实现另类投资大类的预期收益率（见图2）。

考虑非标市场的变化，在一些情况下可能会获取更高的收益，如：融资人临时性融资需求（需要较快的缴款时间）；保债计划、信托计划的首笔、末笔；临近半年度、年度时间；管理人报酬的适当调整等。

三、充分发挥非标资产各自的产品特点，构建另类资产小组合

（一）依托信托产品实现短久期较高收益配置

保险资金投资集合资金信托计划的规模在2021年首次出现了存量规模同比负增长，年末规模为14119亿元，同比增速为-14.2%。今年以来，影响2021年保信合作的几个核心因素逐渐得以缓解——信托公司融资类额度相对宽裕，在企业融资成本不断下降的背景下信托的管理费率较去年有较大幅度下调，大幅提升了保险与企业双方成本收益需求匹配的可能性。信托产品的特点在于融资灵活性和效率更高，融资人对融资成本的宽容度更高，同时随着信托公司对保险公司投资偏好的逐步认同，信托公司对保险资金的投资需求熟悉度和合作重视程度也在不断提升。

在此背景下，对保险机构来说合意的信托产品可以实现两种目标（或称两种定位）：一是短久期下信用挖掘的收益提升；二是长久期下相对于保债的收益提升（与保债相同交易主体）。对中小保险公司而言，因保债计划中枢收益率较信托更低，合意收益率的项目获取难度更大，建议将短久期信托计划定位为债权类项目的最高收益率类别，作为信用挖掘的重点储备、研究和配置工作。目前市场情况下，潜在项目的储备可以重点考虑以下几个方向。

一是融资人为保债发行主体（即通过保险资管公司发行评级），信托公司发行相同融资人的产品可能获取更高收益率。

二是合意的交易对手作为担保人较本级直融可能获取更高收益率。

三是适当研究发掘经济发达省份中等经济总量地级市主城投、经济发达省份省会城市区级（或开发区）城投等信托产品。

四是适当研究发掘股东背景强大的央国企房地产企业信托产品，争取增加部分抵押物。

综上，建议中小保险公司将信托产品定位于收益获取型资产，通过信用挖掘、适当下沉提升收益率，主要通过缩短久期和控制额度缓释风险。

（二）依托保债产品实现长久期底仓资产配置

保险资产管理公司发行的保险债权投资计划在收益、久期、管理能力、合规程度、管理费率等综合方面取得了较好的平衡，是保险资金另类投资偏好匹配的核心品类。随着中国银保监会发布《保险资产管理公司管理规定》（中国银行保险监督管理委员会令2022年第2号，以下简称《规定》），进一步增强保险资管公司独立性，提升市场化、专业化水平，推动实现高质量发展。《规定》的出台进一步强化了保险资产管理公司的管理要求规范程度，提升了保债计划对保险机构的吸引力。

目前市场情况下，对中小保险公司而言潜在保债计划项目的储备可以重点考虑以下几个方向。

一是目前大中型险资信用准入门槛大幅提升，保债计划市场近期存在“利率越低的融资人提款意愿越不足、项目额度越稀缺”的现象，反之收益率5%-6%区间的保债计划数量较少（甚至5.5%-6%存在一定真空），但融资人提款意愿尚可。该区间段内的保债计划值得中小保险公司进行研究择优配置。

二是合意交易对手作为担保人的保债计划较本级直融可能获取更高收益率。

三是高信用等级企业的无股权担保模式（获得了相应审批）。因融资人与担保人无直接股权关系（但均属国资委管辖），融资人融资成本具备一定提升的空间（受担保人整体融资成本管控约束，担保人体系内企业的融资成本与担保人整体有趋同趋势）。

四是永续债权模式，在半年、尤其四季度，可能会有更好的合意机会。

综上，建议中小保险公司将保债计划定位于实现长久期的非标底仓资产配置，以实现长期利差收益及资负久期匹配目标的资产类别。以上产品特点均需要投资团队持续储备市场优质项目，持续跟进研究潜在合意资产，仅因收益率不合意但随着时间推移实现合意配置可能的资产也需要持续关注。

四、给予市场化稳定现金流占比更高的城投企业及国央企房地产以更高关注度

近期，大型险资集中偏好于省级高速、核心城市地铁、大型能源矿业企业、以及招商蛇口、中海、保利等央企房地产企业，资金的过量拥挤带来投放效率低（融资人提款意愿弱）和收益合意性不足的问题。对中小保险公司而言，目前配置城投的非标资产能够获得显著的流动性溢价，考虑房地产及土地市场边际改善可能性增强和城投企业安全边际的考虑，近期配置城投有以下支撑因素。

一是新基础设施建设在目前经济环境下对经济稳定性的重要度提升，高信用等级城投是基础设施和区域环境提升、“筑巢引凤”的核心载体，维护其信用水平必要性高。

二是近期较为宽松的流动性和利率环境，营造了地方平台企业压降融资成本的良好窗口，低成本负债替换后，每年可节省的财务费用可观，部分缓解了企业资金压力。

三是公募REITs的扩容提速。在多部门以及全市场机构协同推进下，从底层资产推进到申报环节再到发行上市，年内公募REITs“上新”节奏正不断加快。继近日全国首批3只保障性租赁住房REITs获批上市后，仅过去一周内，又有3单产业园公募REITs获批、1单高速公路公募REITs申报至交易所。至此，全市场公募REITs总数将增至21只[3]。

随着公募REITs的快速发展扩容，预计发行要求的宽容度会适当提升，部分城投企业持有大量产业园、高速路、保障房等基础资产具备发行潜力，预计会有更多城投公司发行。结合后续扩募的可能性，在给市场带来更多优质项目的同时盘活现有存量资产，实现城投资产和资金的滚动变现运营。

综上，除了传统的观察“城投属性”外，随着城投市场化转型、近期土地出让难度增加、部分区域基础设施已具备一定规模，未来城投的招商、运营和投资能力会更加重要。因此，建议对具备公路、消费品（如酒类）、产业园、新能源、保障房等可以市场化获取稳定现金流的资产且占有收入一定比例的城投加以重点关注和研究储备。

同时，房地产市场预计随着政策的缓和得以企稳，建议对国央企房地产加以关注适时储备。

五、关于近期非标投资实践的一些建议

一是建议明晰信托保险资管合作模式并完善投后工作分工。保险资管公司除了发行相应资管产品外，还通过自身开发及募集能力，与信托公司合作为保险公司提供更多的金融产品（即信托公司主动管理-保险资管投资顾问结构）。该模式有利于发挥保险资管公司熟悉保险资金投资偏好的优势，也可满足融资人相对便利性资金的融资需求，是一种较为常见的合作模式。在目前投资实践中，融资人由保险资管开发的情况较为常见，在投放前，保险资管也承担了一些寻找意向险资、合规结构设计、参与投资人尽调等工作，形成了较为标准的投顾流程。但是对投资人而言，存在投前顺利流畅，但投放后信托公司与融资企业不熟悉，日常跟踪管理不及时的潜在风险，极端情况下可能存在责任界定不明的问题。因此，建议保险资管公司对该类模式的管理贯穿全流程，辅助信托公司承担一部分的投后管理责任，将自己定位为投资顾问甚至“投前顾问”的角色。在该类产品中，保险资管公司的发起、寿险公司认购部分份额亦能增加其他投资人的认可度。

二是建议保债计划底层资产争取选择符合ESG理念的相应项目，积极申请绿色债权认证，响应政策号召引导。同时，建议监管部门对保险资金投资绿色保险债权计划参考绿色债券给予一定最低资本消耗计量的倾斜支持。

三是对抵质押增信方式进行回顾和梳理。2022年登记的保险债权投资计划信用增级情况中，截至7月登记的274只保债计划仅有1只为抵质押担保增信形式。一方面说明目前的保债计划融资主体信用水平更加优质，另一方面也体现了抵质押这一增信措施在目前市场环境下发行人和投资人对这一措施认可程度的下降。但中长期看，抵质押品依然会对债项的综合信用产生积极影响，也能够扩展潜在的投资业务机会。因此，建议结合信托、保债抵押物管理的方式和基于资产的风险化解方法、增信措施对债项安全的实际效用和参考案例进行研究分析，便于后续资产价值流动性恢复后更好地开展该类项目做相应准备，以便更好实现资产安全的目标。

脚注

[1]中国保险资产管理业协会《2021-2022年中国保险资产管理行业运行调研报告》（保险资金运用专题）。

[2]2022年7月29日 中国保险资产管理 观点分享丨人保资本万谊青：保险资金另类投资趋势与策略。

[3]2022年9月6日 证券时报 多部门推进常态化发行 公募REITs“新单”加速落地。

作者：张 舜

来源：中 国 保 险 资 产 管 理

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